Transparência e Governança

Valor Econômico 27/03/2014

Por Ana Paula Ragazzi | Do Rio

A decisão do colegiado da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) de liberar o voto dos controladores da Oi na assembleia de hoje, quando se avaliará o valor os ativos da Portugal Telecom , que pretende uma fusão com a Oi, desagradou ao mercado. No entender de muitos, a decisão seria um retrocesso pois vai contra a jurisprudência recente da CVM que vinha, de certa forma, buscando evitar conflitos em assembleias.

Na decisão do colegiado da CVM, o que se diz é que o conflito não está, hoje, evidenciado. Se futuramente for comprovado, um eventual abuso do voto dos controladores poderá ser avaliado. Ou seja, em tese, a jurisprudência era agir antes que a operação se consumasse e, agora, alguma ação ocorreria apenas depois.

Quem discorda dessa avaliação acredita que o voto de ontem do colegiado foi referente a apenas um aspecto: se a operação conferia benefício particular ao controlador que o impediria de votar. Conclui-se que não, o que não equivale dizer, portanto, que a jurisprudência mudou. A Amec, associação que representa minoritários, vai se reunir dia 4 de abril, depois que forem publicados os votos dos diretores, para estudar a decisão.

O que se discutiu foi se os controladores da Oi votariam na aprovação do valor atribuído aos ativos que a Portugal Telecom vai aportar num aumento de capital da Oi. Nessa operação, a tele portuguesa entra com ativos e a Oi, com ações. Essa é uma das etapas fusão que prevê ainda que a Portugal Telecom fique com debêntures conversíveis da Telpart, controladora da Oi. Como resultado final, o endividamento dos controladores da Oi fica equalizado. Os minoritários questionam a diluição em um aumento de capital bilionário e também alegam que os ativos da Portugal estão superavaliados.

O que se discutiu no colegiado foi se na operação há benefício particular ao controlador capaz de impedir o direito de voto. No entendimento da diretora Ana Novaes, que acabou sendo o do colegiado, não havia nada na operação que levasse a crer que ela estivesse, por exemplo, toda estruturada para atingir a finalidade de resolver o endividamento dos controladores em detrimento dos interesses da companhia. Isso porque existe um entendimento de que todas as operações geram benefícios, no entanto dentro da legalidade.

O entendimento da CVM é que ela não poderia, por exemplo, opinar sobre como a Portugal Telecom dever usar o caixa. Se, por exemplo, em vez de solucionar o endividamento em Telpart, deveria colocar dinheiro no caixa da Oi. E entende que pode haver prêmio nas ações de Telpart, que controla Oi.

A inexistência do benefício particular, segundo o entendimento dominante da CVM, foi pelo fato de que, ao final da operação, controladores e minoritários serão diluídos na mesma proporção. Ou seja, não houve um tratamento diferenciado entre os acionistas e não há como afirmar que o benefício ao controlador prejudica o minoritário. Uma comprovação do benefício particular existiria, por exemplo, se comprovasse uma fraude no laudo de avaliação apresentado pelo Santander. No entanto, no processo não havia nenhuma comprovação nesse sentido.

Dos quatro diretores, apenas Luciana Dias teve um entendimento diferente. Na visão dela, há tratamento diferente, já que os controladores saem com algo mais. No caso da Oi ficam sem as dívidas e, no caso da Portugal Telecom, a integração da companhia. Já os minoritários saem como entraram.

Além disso, se a Portugal Telecom tivesse colocado os recursos no caixa da Oi, a empresa não precisaria de um aumento de capital tão grande. Por essa razão o benefício seria claro.

A operação foi definida pelos controladores e a maneira como foi estruturada afeta os minoritários, avalia Luciana Dias. Não se entrou na discussão se o benefício pode existir ou não, mas a tese da diretora é a de que, por conta disso, apenas os minoritários deveriam votar, assim como já aconteceu em outros casos deliberados pelo colegiado - a operação entre Duratex e Satipel é um exemplo.

O conceito de benefício particular é bastante subjetivo. Mesmo em casos em que foi identificado, como em uma operação da Tractebel, cada diretor da CVM interpretou o tema de maneira diferente.

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